国家外汇管理局在2014年发布《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(汇发[2014]37号)(下文简称“37号文”)，取代了2005年以来一直实施的《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2005]75号）(下文简称“75号文”)。而37号文的出台，对“特殊目的公司”、“返程投资” 的定义及相关的外汇登记程序都做了较大的调整，也直接影响存在境外投资、返程投资问题的拟ipo企业的外汇登记的规范处理。
根据37号文，返程投资是指境内居民直接或间接通过特殊目的公司对境内开展的直接投资活动，即通过新设、并购等方式在境内设立外商投资企业或项目(以下简称外商投资企业)，并取得所有权、控制权、经营管理权等权益的行为。
而特殊目的公司又特指境内居民(含境内机构和境内居民个人)以投融资为目的，以其合法持有的境内企业资产或权益，或者以其合法持有的境外资产或权益，在境外直接设立或间接控制的境外企业。
相比于原75号文，特殊目的公司设立的目的从原来的“在境外进行股权融资”扩大为“投融资”，且设立特殊目的公司的资金来源也从原来的境内居民“在境内资产、权益”扩大到“境内外合法持有的资产、权益”。而返程投资的的范围也从原来的“通过特殊目的公司对境内开展直接投资活动”扩大为“直接或间接通过特殊目的公司对境内开展直接投资活动”。
因此，在37号文正式实施后，特殊目的公司及返程投资的认定范围被扩大。
根据37号文，国家外汇管理局及其分支机构（以下简称外汇局）对境内居民设立特殊目的公司实行登记管理。境内居民以境内外合法资产或权益向特殊目的公司出资前，应向外汇局申请办理境外投资外汇登记手续。相比于原来75号文，申请办理境外投资外汇登记手续的时间由原来的“设立或控制境外特殊目的公司之前”改为“向特殊目的公司出资前”。原来境内自然人因设立特殊目的公司而进行外汇登记没有具体操作细则导致无法登记，37号文则明确了境内居民个人办理境外投资外汇登记手续的流程。而且针对境内资产、权益与境外资产权益投资进行了登记手续上的区分，以境内合法资产或权益出资的，应向注册地外汇局或者境内企业资产或权益所在地外汇局申请办理登记，以境外合法资产或权益出资的，应向注册地外汇局或者户籍所在地外汇局申请办理登记。这样也更加方便了外汇登记的办理。
除了上述规定外，37号文还明确了外汇补登记的程序，允许在37号文实施前已经完成对特殊目的公司出资的境内居民进行外汇补登记，但办理补登记前要求境内居民向外汇局出具说明函说明此前未进行外汇登记的理由。外汇局将根据合法性、合理性等原则为其办理补登记，对涉嫌违规行为采取“先处罚，后补登记”的做法。
境内居民设立特殊目的公司除了进行外汇初始登记外，如果已登记境外特殊目的公司发生境内居民个人股东、名称、经营期限等基本信息变更，或发生境内居民个人增资、减资、股权转让或置换、合并或分立等重要事项变更后，应及时到外汇局办理境外投资外汇变更登记手续。只有办理好境内居民办理境外投资外汇登记、变更登记后，才可办理后续业务，如特殊目的公司的利润、红利汇回等。且37号文取消了境内居民从特殊目的公司获得的利润、红利及资本变动外汇收入应于获得之日起180日内调回境内的规定，只规定了上述资金汇回境内应当按资本项目外汇管理规定办理。
由于37号文仅仅规定了外汇局根据合法性、合理性等原则来办理补登记，而对合法性、合理性原则并没有作出进一步的解释，因此外汇局对合法性及合理性的理解问题上有最终的解释权，对因此可能产生的行政处罚的自由裁量权也较大。根据此前已披露的ipo过会企业核准补登记的处理结果及笔者向某地外汇局就补登记事宜的咨询结果来看，各地外汇局在相同或相似问题的理解及处理结果并不统一。
如在2012年过会的山东中际电工装备股份有限公司的案例中，发行人第二股东泽辉实业(香港)有限公司的境内自然人股东辛红在收购该香港公司股权时，未在外汇局进行外汇登记。辛红认为其收购香港公司的目的并非进行境外融资，且其收购香港公司时并没有发生资金的流出，该香港公司应不属于当时实施的75号文所定义的特殊目的公司，然而在其在为香港公司办理“非特殊目的公司返程投资”标识过程中，当地外汇局却认为泽辉实业应属于75号文所定义的特殊目的公司,辛红应按照此规定办理境内居民境外投资外汇登记手续。根据当时的“先处罚，后补办登记”的原则，国家外汇管理局烟台市中心支局外汇检查部门对补登记前的违规审核后，于2011年9月14日下发《行政处罚决定书》(烟汇罚[2011]16 号)，根据《中华人民共和国外汇管理条例》第四十八条的规定,烟台市中心支局对辛红的违法行为处以人民币3万元罚款。而在同样或相似情况下，向不同地区的外汇局申请外汇补办登记，有不同的处理结果，如下文案例提到的进行补登记案例均未披露有受到处罚的情形。而本文作者在某地外汇局就外汇补登记事宜进行咨询时，当地外汇局不接受设立特殊目的公司的资金来源系境外借款的解释，认为只有境外薪酬所得或境外投资回报所得才属于境外合法资金、权益，用境外借款设立特殊目的公司并不符合“合法性及合理性原则”，不予受理外汇补登记。而纵观目前已过会的大量案例，包括下文提到的希努尔男装股份有限公司过会的案例，大多数地区的外汇局可以接受“境外借款”设立特殊目的公司的解释并予以核准办理补登记。
笔者认为，在37号文实施前，境内居民非使用境内资产及权益，或者非为境外融资而设立的境外公司，并不属于原75号文定义特殊目的公司，而且依据37号文之前的相关外汇管理法律法规，境内居民个人申请外汇登记依据也存在缺失，处于无法办理个人外汇登记的状态。尽管2007年2月1日起施行的《个人外汇管理办法》(中国人民银行令[2006]第3号)第十六条规定“境内个人对外直接投资符合有关规定的，经外汇局核准可以购汇或以自有外汇汇出，并应当办理境外投资外汇登记。”但除设立或控制境外特殊目的公司外，同时施行的《个人外汇管理办法实施细则》(汇发[2007]1号)也未有明确的对境内个人境外直接投资外汇登记的程序性规定。因此，笔者认为，在37号文实施前，因不属于特殊目的公司而未进行外汇登记以及境内居民个人无法申请外汇登记的，在37号文实施后进行补登记，具有合法性及合理性，从法不溯及既往的角度来说，也不应对此进行处罚。而就笔者咨询的某地外汇局因设立特殊目的公司的资金来源不符合其认为的“合法境外资金、权益”而不受理补办外汇登记的做法也违反了37号文规定。根据37号文，即便外汇局认为境内居民设立特殊目的公司返程投资的过程存在违法行为，也应当根据“先处罚、后补办登记”原则对该违法行为予以处罚，处罚后再补办登记，而不是以“不能补办登记”作为最后的处理结果。
原75号文并未明确规定办理补登记是否要进行处罚，而在《国家外汇管理局综合司关于印发<国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知>操作规程的通知》（汇综发[2007]106号）的附表6中规定，特殊目的公司并购境内企业，实际控制人以虚假声明方式骗取外商投资企业外汇登记，日后再申请补办特殊目的公司外汇登记，应对境内企业骗取外汇登记的行为进行处罚后再按照本操作规程操作。此后，外汇局又在2011年5月颁布《境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理操作规程》（汇发[2011]19号，2013年5月13日失效），进一步明确“先处罚，后补办登记”原则，但这两个文件均未明确具体的处罚内容。2011年3月28日，在《国家外汇管理局综合司关于下发<国家外汇管理局关于加强外汇业务管理有关问题的通知>所涉资本项目业务操作指引的通知》（汇综发[2011]29号，2014年9月22日失效）中明确了处罚依据，其要求根据是否发生实质性的资本或股权变动、是否存在虚假承诺或是否涉嫌逃汇，分别适用《中华人民共和国外汇管理条例》（下称“外汇管理条例”）第四十八条或第三十九条进行处罚。
在上述处罚情形中，大多数未办理外汇登记的情形是境内居民设立特殊目的公司时未办理外汇登记，在这种情况下发生资金流出而未取得相关外汇管理部门的批准，依据资金流出即逃汇金额来进行处罚是恰当的。然而对于特殊目的公司设立后再向境内进行返程投资，如果这些流入资金在设立境内的外商投资企业时已获得我国商务部门的核准和外汇管理部门的批准（即办理相关的外汇登记证，资金汇入获得外汇局核准），仍以设立特殊目的公司的境内居民未办理外汇登记为由，按资金流入金额进行处罚显然缺乏依据。
因此，对于37号文中关于“境内居民未按规定办理相关外汇登记、未如实披露返程投资企业实际控制人信息或虚假承诺的情况下发生资金流入”的理解，这里的资金显然应当是未经外汇管理部门批准流入的资金，如境内居民从特殊目的公司获得的利润、红利及资本变动外汇收入等，而不是特殊目的公司在境外融资后向境内返程投资的资金。因而纵观目前ipo已过会的案例，若境内居民通过特殊目的公司返程投资在境内设立外商投资公司，该外商投资公司依法办理了相关的外汇登记证，汇入资金来源合法、取得商务部门和外汇局的核准，尚未有境内居民仅因为未按规定办理相关外汇登记、未如实披露返程投资企业实际控制人信息而在返程投资过程中被依据《外汇管理条例》第四十一条，按返程投资的流入金额的比例罚款。
一般情况下，境内居民申请外汇补登记的，在说明设立特殊目的公司的资金来源时，能证明系境内居民在境外的合法收入、投资回报，则可以认为没有发生逃汇违法行为，不会被依据《外汇管理条例》第三十九条按逃汇金额进行罚款处罚。
因目前的过会的企业均能就其设立特殊目的公司及返程投资的资金来源进行合法说明，笔者尚未发现因违反外汇管理以流出或流入金额被处罚的案例。因此通常情况下，外汇局如认为在境内居民设立特殊目的公司而未按规定办理相关外汇登记需要进行处罚，一般依据《外汇管理条例》第四十八条第（五）项进行处罚，即对机构可以处30万元以下的罚款，对个人可以处5万元以下的罚款。
（一）未办理及补办外汇登记
1、否认境外公司为特殊目的公司。
在37号文实施前，原来境内居民在境外直接设立公司，但若并非以在境外融资为目的，则认为该境外公司不属于原75号文定义的特殊目的公司，该境外公司再对境内开展直接投资则不视为返程投资。
2、未使用境内资金设立境外公司
通常情况下，即便否认了境外公司为特殊目的公司，可以规避75号文要求境内居民进行外汇登记的规定，但设立境外公司的资金来源如源于境内，仍然存在涉嫌逃汇的违法行为。因此，在进一步解释设立境外公司的资金来源上，一般都以使用境外资金，如境外工资收入、境外投资回报、境外借款等，来论述其未违反当时的外汇管理制度。
（二）否认特殊目的公司但仍办理外汇补登记
（三）办理外汇补登记并论述不构成重大违法或对罚款具有履行兜底承诺的能力
37号文出台后，特殊目的公司及返程投资的定义范围被扩大，落入特殊目的公司范围的境外企业的境内居民股东均需要按37号文要求进行外汇登记，在37号文实施前设立符合37号文定义的特殊目的公司的境内居民也需要进行外汇补登记。
对此，律师认为，根据37号文规定,境内居民未按规定办理相关外汇登记、未如实披露返程投资企业实际控制人信息、存在虚假承诺等行为,主管外汇管理部门认为涉嫌违法的，将根据《中华人民共和国外汇管理条例》第四十八条第(五)项进行处罚,即由外汇管理机关责令改正,给予警告,对机构可以处30万元以下的罚款,对个人可以处5万元以下的罚款。根据该规定，主管外汇管理部门针对赵旭民、刘涛行政处罚的罚款上限不超过每人5万元,针对上海达美的行政处罚的罚款上限不超过30万元。而赵旭民和刘涛已为其在英属维尔京群岛设立并返程投资上海达美办理了境内个人境外投资外汇补登记手续，且针对可能因该等违法行为对赵旭民、刘涛以及上海达美招致的不利后果及损失,赵旭民和刘涛具有承担兜底补偿承诺的能力。
针对返程投资过程中的规范化处理模式从75号文到37号文实施发生了较大的转变，其中最重要的因素是37号文的实施使得特殊目的公司的认定范围更广泛，原来普遍采用的“否认特殊目的公司”的处理模式目前已失去普遍操作性，而依法进行外汇登记及补办外汇登记，进一步论述没有及时进行外汇登记是否构成重大违法行为，补登记可能面临的行政处罚是否导致上市主体面临重大风险，将会成为日后规范返程投资的外汇登记问题的主要解决思路。
设立特殊目的公司返程投资境内的目的有很多，大多数的情况是为了实现境外上市融资（搭建红筹架构）或获得国内外商投资企业的税收优惠。而如需回到境内上市，上市主体的控制权回归境内，红筹架构一般会进行拆除，而拆除的一般做法则是通过股权转让的方式，境内特殊目的公司的股权向境内企业或自然人转让，但需要注意的问题是，该股权转让不能导致上市主体实际控制人的变化。
除了红筹架构的废止外，有一部分上市主体的重组也会涉及到返程投资问题，如上市主体并购涉及返程投资的关联公司，那么除了采用股权收购的方式，资产整体收购也是一种解决思路。
股权收购的传统优势在于比较容易操作，若转让股权的股东为自然人，被收购的公司仅仅是股东发生变化，如果该公司历史沿革中存在违法问题，如返程投资未进行标识等，则上市主体在收购该公司股权后，则该公司涉及的违法问题或面临的行政处罚将可能影响上市主体。而资产收购的优势除了可以把关联企业的优质资产注入上市主体外，也可以避免把关联企业直接纳入上市主体中，其历史违法瑕疵问题对上市主体的影响较小。且根据《国家税务总局公告2011年第13号――关于纳税人资产重组有关增值税问题的公告》、《国家税务总局公告2011年第51号――关于纳税人资产重组有关营业税问题的公告》，纳税人在资产重组过程中，通过合并、分立、出售、置换等方式，将全部或者部分实物资产以及与其相关联的债权、债务和劳动力一并转让给其他单位和个人的行为，免增营业税及增值税，税务成本存在降低的可能。
返程投资问题之所以成为ipo过程中一个疑难问题，其中一个因素是外汇问题。除了在设立特殊目的公司时的不规范，还有目前外汇局对于补办外汇登记所依据“合法性、合理性原则”的具体理解缺乏一个统一的指导意见。但根据目前已过会企业的案例，证监会对于这个问题的看法仍是处于比较开放态度。尤其是37号文的实施后，外汇补登记制度给予原来存在外汇登记问题的企业及个人一次纠错机会，发行人同时对外汇流入流出的资金来源合法作出解释、进一步论述可能面临的行政处罚风险，返程投资问题不应成为ipo过程的障碍。
